En primer lugar hay que hablar de qué es Kenvue. Esta empresa surge como un spinoff de Johnson & Johnson (JNJ), y agrupa todos los productos de "cuidados de salud" que tenía la compañía. La empresa madre se queda con la parte farmacéutica y de dispositivos médicos. En Kenvue quedan marcas icónicas como Listerine, Nicorette, Neutrogena, Tylenol, Listerine, Carefree... Varias de estas marcas las adquirió JNJ de Pfizer en 2006, cuando por $16600 millones en cash. De estas marcas, muchas de ellas son el número 1 de su segmento de forma global o en EEUU y son reconocidas en sus mercados. Algunas desde hace más de 135 años. Por tanto, debemos considerar a Kenvue como algo sólido. No estamos hablando ni mucho menos de una start-up.
La compañía sale a cotizar el 4 de mayo de 2023, a un precio de $22 por acción. En esta operación, JNJ sólo saca menos del 10% de las acciones y retiene el resto (91.9%) aunque ya indica que está estudiando la mejor forma de separar completamente la compañía. Junto con la presentación de resultados de julio de 2023, se anuncia que la forma de separar la compañía será un "split-off ". Esto implica que los accionistas de JNJ canjearán, si así lo desean, sus acciones (total o parcialmente) por acciones de Kenvue. En principio, la ecuación de canje debe ofrecer alrededor de un 7% de descuento en la compra de acciones de Kenvue respecto al precio de cotización según la información publicada.
Las ventas que tiene Kenvue están bastante repartidas entre las tres ramas de negocio y también a nivel global, aunque las de Norteamérica representan casi el 50% del total. Kenvue está presente en más de 165 países a nivel global. Los planes de la compañía pasan por expandirse localmente fuera de EEUU.
El mercado de cuidados de salud en el que opera Kenvue se estima en $365 mil millones. Se espera que crezca a una tasa del 3% al 4% anual hasta 2025. La subcategoría de Autocuidado es un mercado de $107 mil millones, la Salud y Belleza de la Piel es un mercado de $220 mil millones y la Salud Esencial es un mercado de $38 mil millones. Diez de las marcas de Kenvue en estas categorías tuvieron ventas netas de más de $400 millones en 2021.
Las ventas de los tres primeros meses del año han crecido en los segmentos de Autocuidado y Salud y Belleza entre 2022 y 2023. Las de la parte de Salud Esencial se han mantenido estables, con una pequeña reducción.
El negocio de Kenvue no se va a ver modificado significativamente respecto a lo que era como parte de JNJ, pero sí que podrá centrarse en la optimización de costes. También tendrá mayor libertad para la adquisición (y venta) de otras marcas que potencien su portfolio.
La competencia directa de Kenvue es Procter & Gamble (P&G) entre otros. Por ellos algunas de las cifras que pongo a continuación estarán comparadas con esta empresa.
Principales cifras Estados financieros y deuda Los estados financieros de Kenvue en el primer trimestre de 2023 muestran una posición bastante sólida tras la separación. La deuda neta está alrededor de $6000 millones y se origina para cubrir parte del pago de $13,200 millones que se hace a JNJ como parte del acuerdo de separación. El resto del pago se hace con el dinero obtenido en IPO de salida al mercado en la que se obtienen $4200 millones. El ratio deuda neta/EBITDA está en 1.66x. Como comparación, el de P&G está en 1.35x. En esta deuda neta no se está considerando como caja el importe que tiene la empresa en el concepto de Restricted Cash pues este dinero ya está comprometido para pagar a la matriz por la separación.
Aunque el coste de la deuda es más elevado que lo que estamos acostumbrados a ver, es bastante asumible. Los tipos más altos son debidos a que acaba de ser emitida. Pero con unos tipos de la FED por encima del 5% el coste ponderado de la deuda de Kenvue está en un 5.1%, lo cuál es extraordinario para una empresa. Los primeros vencimientos son en 2025, lo que le da margen a consolidarse antes de tener que afrontar devoluciones del principal.
Cifra de negocio Las ventas de Kenvue en 2022 ascendieron a $14950 millones y el beneficio neto se quedó en $2087 millones. El margen neto es de un 20% y el margen bruto de un 55.8%. Si comparamos con P&G los márgenes son parecidos, aunque podrían tener algo de posibilidad de mejora en el caso de Kenvue cuando se finalicen los gastos asociados a la separación.
Márgenes (2022)
Kenvue
P&G
Gross Margin
55.8%
47.7%
Net Margin
20.0%
23.2%
En los tres primeros meses de 2023, la cifra de negocio creció un 7.3% comparado con 2022. Los costes de ventas crecieron un 5.7% tanto por el incremento de éstas como por las presiones inflacionarias. Aún así, el margen bruto creció por encima de la cifra de ventas, lo que es una buena señal. Este crecimiento se ve impactado por el mayor crecimiento de los gastos generales, que explican como debidos a los gastos de separación y de necesidad de operar de forma independiente, además de un incremento en los gastos publicitarios. Habrá que ver cómo quedan estos gastos en los próximos trimestres, una vez que se vaya avanzando en la separación.
Los gastos de investigación y desarrollo están contabilizados como tales en la partida de Selling, general and administrative expenses . Ascendieron a casi $90 millones en los tres primeros meses de 2023 y 2022 y a un total de $375M en todo el año.
Dividendo Se ha aprobado la distribución de un dividendo trimestral de $0.20/acción. Con el precio actual supone una rentabilidad ligeramente por encima del 3% , la cuál es bastante interesante. El payout sobre el FCF estará sobre el 60%, que es una cifra muy sostenible. Por comparar, la rentabilidad hoy del dividendo de P&G (a un precio por acción de $156) es de un 2.3%.
En principio, debemos esperar de esta empresa que en el futuro sea una de las aristócratas del dividendo por lo que encaja perfectamente en una cartera de estilo DGI.
Riesgos Según las notas de la compañía, como parte del acuerdo de separación, es JNJ la que asumirá todas las responsabilidades que se deriven de la presencia de talco en los productos vendidos en EEUU y Canadá. Por tanto, Kenvue debería quedar indemne de cualquier indemnización relativa a este asunto.
Otra de los riesgos de la compañía es la concentración clientes: 1 cliente (Walmart??) representa aproximadamente un 14% de las ventas netas - y los 10 primeros clientes representan un 42% de las ventas. Esto hace que estos clientes tengan un gran poder de negociación. Este riesgo también lo lista P&G en sus estados financieros.
Valoración Voy a intentar hacer una valoración de la empresa, como las otras que hago en el blog. Hay que tener en cuenta que todos los datos de la empresa anteriores al primer trimestre de 2023 son datos entresacados por la propia compañía de sus operaciones como división de JNJ, por lo que puede haber algunos que sean incorrectos o que no reflejen adecuadamente los costes de operación reales como empresa independiente.
FCF Considero que la empresa genera actualmente unos $1800 millones de FCF anualmente. Este importe se genera suponiendo una inversión en CAPEX del entorno de 400M anuales. Este FCF representa un 11.75% sobre ventas. Comparado con P&G, ésta empresa es capaz de generar un 15% sobre ventas por lo que creo que la cifra que estoy usando es bastante conservadora.
Coste de capital Como he comentado arriba, el coste de la deuda que ha emitido Kenvue está a un sorprendente 5.11%, cuando al momento de escribir este artículo la FED ha vuelto a incrementar los tipos a un rango entre el 5-5.25%. Por tanto la empresa es capaz de financiarse a un coste igual al de los tipos a corto plazo. El T-Bond a 10 años sigue estando por debajo de esta cifra, y se coloca prácticamente en el 4%. Esto indica que el mercado sigue esperando que haya una reducción de los tipos de la FED a corto/medio plazo.
Reinversión y crecimiento Para hacer la valoración, estoy considerando un crecimiento de las ventas del 3.5% al 3.0% en los próximos 5 años. Creo que es una cifra conservadora, en la línea del crecimiento de estos últimos años. El operar como compañía independiente debería dar la motivación para que se incrementaran estas cifras más rápidamente.
En cuanto a la reinversión, el criterio es que la empresa reinvierte algo menos del 10% de sus ventas en crecimiento y que incluso podrá reducir este porcentaje si suben las ventas más rápidamente de lo esperado.
Valoración Con estos datos, obtenemos una valoración de $21.17/acción , que está por debajo del precio actual entorno a $24/acción.
De todos modos, creo que hay cosas en el modelo que se van a ir mejorando con el paso del tiempo como empresa independiente:
ROIC / ROCE - estos parámetros deberían ir mejorando, con la posibilidad de ajustar los costes operativos a la realidad de la empresa y deberían ser más parecidos a los de P&G, que opera con un ROCE del entorno del 15% El crecimiento de las ventas puede ser superior al visto en los últimos años, al operar como empresa independiente. El incremento de los ratios de rentabilidad influye en cuánto puede crecer la empresa, aún manteniendo una inversión bastante limitada. Esto hará que el múltiplo de FCF/Sales se incremente. El de P&G está en torno al 20%. Un incremento del FCF hará que la valoración por acción suba significativamente. Si vemos la empresa por múltiplos, podemos observar que hoy, según datos de Tickr, se encuentra cotizando a un múltiplo de 13.4 veces EV/EBITDA. En el caso de P&G los datos de Tickr nos indican un múltiplo de 17 veces. Igualando los múltiplos, la acción de Kenvue podría cotizar a cerca de $40 por acción.
Conclusión En mi opinión Kenvue es de esas acciones destinadas a estar en cualquier cartera de un inversor en DGI y a entrar en la lista de los spin-offs más exitosos para el inversor, como pueden ser el Altria y Philip Morris o Abbot y AbbVie. En este caso, el poder poner el foco de la empresa en la gestión de las marcas y la reducción de costes y eficiencia operativa, debería llevar los ratios de eficiencia a una mejora respecto a los obtenidos como parte de JNJ. A pesar de ello, no es una empresa en la que podamos esperar una rentabilidad extraordinaria por el aumento del precio de la acción. Pero sí que es una empresa que debería dar un dividendo creciente en el tiempo , llegando a convertirse en una aristócrata con el paso de los años.
Dado el modelo de split-off que ofrece JNJ no tendremos acciones de Kenvue sin dejar de tener las acciones de JNJ. Dado que para mí la JNJ como empresa farmacéutica también es algo obligado a tener en la cartera, estoy comenzando a incorporar Kenvue a la cartera independientemente. El descuento ofrecido en el canje, de un 7%, no justifica desde mi posición la posibilidad de tener que estar volviendo a construir mi posición en JNJ una vez se efectúe la separación.
