Costco
Comparto con vosotros el análisis de Costco. Es una empresa que siempre me ha atraído pero que no llevo en cartera en el momento en el que escribo estas líneas.
Negocio
Costco es seguro una empresa que cualquier inversor en dividendos conoce. Ahora bien, con sólo cuatro tiendas en España (Madrid, Sevilla y Vizcaya), puede que no sea tan conocido cuál es el modelo de negocio, llegando a pensar que es un supermercado más, como podría ser Carrefour, o algo más parecido al Lidl, por el concepto de almacén.
Costco es un almacén que vende productos de primeras marcas, al por menor, pero en cantidades abundantes. El margen que aplica en sus productos es de alrededor de un 15%, que es bastante bajo comparado con el resto de la distribución. Además de este margen bajo, tiene buenos precios por el concepto de vender cantidades grandes. Los paquetes son incluso enormes, para lo qu es el estándar español, y es necesario tener un buen lugar de almacenaje para poder disfrutar en su totalidad de Costco.
¿Es todo esto el secreto de Costco? No. La realidad es que Costco es un club. Se necesita ser miembro para acceder y comprar. Y esa membresía es el motor de la empresa, generando el $4.2B de sus ventas por las suscripciones (FY 2002). Lo relevante es que esto representa un 50% del beneficio operativo, si consideramos que la gestión de las suscripciones no tuviera coste.
En total, Costco tiene más de 65 millones de miembros. En EEUU el coste de la subscripción es de $60/año - pero existe un nivel Executive otros $60 más, que permite recuperar el 2% de todas las compras. El 57% de los miembros GoldStar en EEUU son también Executive.
El modelo de negocio de suscripción de Costco ha demostrado ser muy exitoso. Al cobrar una tarifa anual, la empresa genera ingresos adicionales que les permite mantener sus márgenes de beneficio bajos en los productos que venden. A su vez, esto atrae a más clientes que buscan aprovechar los beneficios y descuentos exclusivos.
Actualmente Costco opera un total de 848 tiendas (en Febrero de 2023). De ellas 584 están en EEUU, 107 en Canadá, 40 en México, 31 en Japón, 29 en Reino Unido, 18 en Korea, 14 en Taiwan, 14 en Australia, 4 en España, 2 en Francia y 2 en China, y una en Islandia, Nueva Zelanda y Suecia.
Asignación del capital
De la caja que se genera, la mitad se usa para invertir en crecimiento mediante la apertura de nuevas tiendas. El año 2022, el importe de CAPEX fue de $3,891 millones. La mayoría de las tiendas que opera son en propiedad - 661 de 838. Y espera abrir durante 2023 un total de 25 nuevas tiendas para lo que invertirá una cifra similar a la de 2022.
Riesgos
Si bien el modelo de negocio de Costco ha sido exitoso, se enfrenta a varios riesgos que tenemos que tener en cuenta en la valoración:
- Competencia en el mercado minorista: Costco opera en un sector altamente competitivo y se enfrenta a la competencia de otros minoristas, tanto en línea como físicos. Grandes empresas como Walmart, Amazon y Target también ofrecen productos a precios competitivos, lo que puede afectar la participación de mercado de Costco y ejercer presión sobre sus márgenes de beneficio.
- Sensibilidad a la economía: el negocio de Costco es sensible a las condiciones económicas, ya que la demanda de sus productos y servicios está estrechamente relacionada con la fortaleza de la economía en general. Durante períodos de recesión económica o desaceleración, los consumidores pueden reducir su gasto, lo que podría afectar las ventas de Costco y su capacidad para atraer y retener miembros.
- Dependencia de las suscripciones: Si bien las cuotas de los miembros es una fuente de ingresos importante para Costco, también representa un riesgo. La empresa depende en gran medida de la renovación anual de la suscripción y de la atracción de nuevos miembros. Cualquier disminución en las tasas de renovación o una menor adquisición de nuevos miembros podría afectar negativamente los ingresos de la empresa.
- Presión sobre los márgenes de beneficio: Aunque Costco busca ofrecer productos a precios bajos, mantener sus márgenes de beneficio puede ser un desafío. La competencia y la presión de los proveedores para aumentar los precios pueden ejercer presión sobre los márgenes de Costco. Además, los costos operativos, como los salarios y los gastos logísticos, también pueden impactar la rentabilidad de la empresa.
- Riesgo logístico: Costco opera una cadena de suministro compleja para abastecer sus tiendas con productos en grandes volúmenes. Cualquier interrupción en la cadena de suministro, ya sea debido a desastres naturales, problemas de transporte o retrasos en la entrega, puede afectar la disponibilidad de productos en las tiendas y afectar la satisfacción de los clientes.
- Riesgo reputacional: La reputación de Costco es un activo importante y cualquier incidente que afecte negativamente la imagen de la empresa podría dañar su marca y la confianza de los consumidores. Esto podría incluir problemas de calidad de productos, controversias laborales o críticas relacionadas con prácticas comerciales y éticas.
Costco ha demostrado una capacidad sólida para abordar estos riesgos a lo largo de los años y ha mantenido un crecimiento constante.
Cifras principales
Crecimiento
El crecimiento de Costco es bastante constante. En el año 2022, vendió un total de $222.7B, con un incremento de ventas comparables del 14%. En la información publicada en marzo de 2022, correspondiente a los dos primeros trimestres de ese año fiscal, las ventas comprables crecieron un 5.9%, un 7.0% descontando el precio de la gasolina vendida en sus tiendas, y el efecto de tipo de cambio.
El ticket medio para todas las tiendas pasó de $217 a $245. En 2013 era de $160. Es de esperar que este año el tícket medio siga incrementándose, por efecto de la inflación.
Para la compañía es importante el crecimiento de las ventas comparables, y la rotación de inventario. El inventario dura en los almacenes tan sólo 31 días de media. Esto permite que los gastos de administración se repartan entre unas ventas mayores, lo que mejora la rentabilidad.
Si vemos las ventas netas, el crecimiento fue de un 16%, de las cuáles comparables son de un 14%. Como decía, estas ventas se ven beneficiadas de un mayor ticket por visita, y de más visitas.
En la parte más importante del negocio, las suscripciones, el incremento fue de un 9%. La tasa de renovación en EEUU es de un 93% e internacionalmente es de un 90%. Por tanto, los miembros de Costco (entre los que me incluyo) son muy fieles.
Dividendo
El dividendo de 2022 fue de $3.38 por acción. En 2021 se pagó un dividendo extraordinario de $10, pero sin él el dividendo ordinario fue de $2.98, por lo que tuvo un incremento de un 13.4%. El dividendo ha crecido de forma constante desde 2004 en que se pagó el primer dividendo de $0.40. La tasa compuesta anual es de un 13%, que no está nada mal incluso en este entorno de alta inflación.
El payout está alrededor de un cómo 35% del FCF, por lo que es asegurable el crecimiento del dividendo en los próximos años.
Por el lado negativo, la rentabilidad por dividendo es bastante baja, de un 0.41%, debido a la gran revalorización que han tenido las acciones. Si se mantuviera el precio constante en los $500, necesitaríamos 12 años de crecimiento del dividendo al 13% para llegar a una rentabilidad por dividendo del 3%.
Recompras de acciones
Aunque en 2019 se aprobó un plan de recompra de acciones por importe de $4,000 millones, la empresa lo está ejecutando bastante despacio y en las cuentas de 2022 reporta que aún tiene disponible $2,800 millones. El plan vence en abril de 2023.
Realmente lo único que está haciendo la empresa con las recompras es compensar las stock options que se entregan a empleados y directivos, para evitar la ligera dilución que ha habido en los últimos años.
Valoración
FCF
El FCF de la empresa ha crecido en los últimos cinco años a un ritmo de un 17.54% considerando las recompras de acciones. Creo que es un crecimiento muy significativo, y que se puede mantener en los próximos años a una tasa parecida. Esto será posible por la ampliación del número de tiendas, en mercados con menos presencia, y la subida de precio de las suscripciones.
Es relevante ver, como se ha comentado arriba, cómo el modelo de negocio de venta de artículos sin prácticamente margen, se refleja claramente en la pírrica generación de FCF respecto a las ventas: sólo genera entre un 1% y un 3% de las ventas como FCF.
Coste de Capital
Costco es una empresa con una posición de caja positiva. Aunque tiene aproximadamente $6,000 de deuda, tiene más del doble en caja. En alquileres operativos tiene unos $3,000 millones, por lo que tampoco por este lado tendríamos deuda neta positiva. Es por ello que se me muy poco afectada por el coste de la deuda, y casi toda la parte del coste de capital es el determinado por el coste del equity.
Reinversión y crecimiento
El crecimiento de la compañía viene dado por su capacidad de atraer nuevos suscriptores. Para ello es fundamental la apertura de nuevas tiendas. A este respecto, creo que tiene grandes posibilidades tanto en EEUU como internacionalmente. Con 584 tiendas en EEUU tiene cubiertas las grandes áreas de población, pero aún hay margen para poder tener una mayor penetración. Si consideramos que tiene 65 millones de suscriptores, contando con una media de 3 personas por unidad familiar, aún estaríamos sólo cerca del 60% de la población de EEUU con una suscripción a Costco.
Internacionalmente para mi está claro que es posible incrementar su presencia, con apertura de nuevas tiendas en Mexico, UK, Australia, España, Francia, ... Aunque en general en estos países la cuota de socio es más económica, por lo que ofrecerán un rendimiento menor que las tiendas en EEUU.
Valoración
El modelo de valoración muestra que unos crecimientos moderados del 8% en los próximos años, nos otorgan un precio de la acción aún por encima del 20% del precio actual. Aún así es importante señalar que estamos en unos de esos casos en los que la valoración (el modelo) es muy sensible al crecimiento, y modificar en poco el crecimiento nos lleva a valoraciones diferentes.
Conclusión
Costo me parece una empresa brutal, con un crecimiento muy relevante los últimos años, que se ha visto reflejado en el precio de la acción. $1000 invertidos en el año 2000 se habrían multiplicado por 10 a día de hoy, con una tasa anual compuesta del 12.58%. Como comparación, el S&P 500 se ha multiplicado en ese tiempo por 4 veces. Dicho esto, es importante ver que la mayor parte del crecimiento del precio de la acción de Costco se ha dado en los últimos años.
Podríamos pensar por tanto que es poco probable que siga pudiendo mantener el crecimiento como hasta ahora, pero la valoración muestra que aún tiene capacidad de crecer en precio, con unos importes 'modestos' de crecimiento de los beneficios.
Por el lado negativo hay que destacar la poca rentabilidad por dividendo que ofrece, de sólo un 0.50%. Y en mi opinión seguirá siendo así mientras la empresa siga creciendo y con ella el precio de la acción. También hay que tener en cuenta que, si apareciera una crisis en la economía, lo normal es que la acción sufra a estas valoraciones, pues habrá menos gasto y no renovar la cuota de socio puede verse en muchos casos como una medida de ahorro para el hogar.
