Intel - Valoración después de resultados 2022
El pasado 27 de enero Intel presentó los resultados del Q4 y de todo el año 2022. Se esperaba que fueran unos resultados malos, impactados por la gran inversión en CAPEX que está haciendo la compañía. También se esperaba que las ventas se redujeran, principalmente tras la bajada de un abultado 39% que había mostrado Microsoft sólo unos días antes en las licencias OEM de Windows.
Aún así, la cotización de Intel se desplomó cerca de un 10% en un día, y todas las noticias y comentarios de esos momentos hacían ver que la empresa está prácticamente acabada.
Así que me he puesto a investigar varias opiniones y las cuentas de la empresa, con la intención de averiguar si Intel presenta una oportunidad en estos tiempos tumultuosos, o es una trampa de valor a evitar.
Resultados de 2022
Los resultados de 2022 parecen bastante calamitosos. Las ventas del año se redujeron en un 16% (un 28% en el Q4), el margen bruto pasa de más de un 55% a un 42% y el flujo de caja pasa a ser negativo, de menos $4.1B.
Estos resultados generaron una avalancha de artículos pesimistas sobre Intel.
Los resultados de la rama de ordenadores personales (que denominan Client Computing Group) fueron los más impactados, con una merma de las ventas de un 32% en el Q4 2022 respecto al año anterior. Esta reducción tan significativa impactó de forma brutal en los márgenes operativos, que se desplomaron un 82%
Tampoco los negocios de centros de datos (Data Centers and Artificial Intelligence) fueron buenos. Algo que se venía anticipando a la vista de las reudcciones que se estaban dando en las FAANG.
Esta lista publicada por la propia Intel muestra todos los impactos, positivos y negativos, en el margen bruto. Creo que está muy bien detallada y es un ejercicio de transparencia importante. Se ven claramente las reducciones de la parte de Client Computing Group y de Data Center and AI por $8000 millones.
Para completar la ensalada, Intel tiene un plan denominado IDM 2.0 que se lanzó por el CEO Pat Gelsinger en 2021. Este plan de innovación y para convertirse en uno de los actores principales en la fabricación de chips para terceros conlleva inversiones muy importantes en fábricas, de más de $20.000 millones. La inversión total en CAPEX y R&D se ha casi doblado, pasando de $27.8B en 2020 a $42.4B en 2022. Y continuará alta en 2023.
Con todo esto, no queda más que esperar un importante impacto en el FCF, que en 2022 llegó a ser negativo.
Previsión para 2023
Y no sólo fueron los resultados los detonantes de las bajadas. La previsión para 2023 tampoco es nada halagüeña. Para el Q1 2023 de hecho es bastante sorprendente, pues mantiene una caída en las ventas de un 40% respecto al trimestre anterior. De nuevo se ven reducidos por estos motivos el margen bruto (menos 14%) y los EPS que bajan a ($0.15).
Dividendo
Siendo Intel una empresa que paga dividendo y que lo lleva haciendo sin mácula durante 29 años, es importante plantearnos si éste es sostenible en el tiempo. Al precio actual de <$30, el dividendo está por encima del 5%, por lo que podría parecer una atractiva rentabilidad. Pero sólo en caso de que la empresa sea capaz de mantenerlo.
En un primer lugar vemos que el dividendo ha aumentado en 2022 respecto a 2021. Pero al mismo tiempo hemos de tener en cuenta que en 2022 las recomkpras de acciones se han suspendido para soportar mejor el coste de las inversiones que se están llevando a cabo.
Así se ha pasado de casi $20B de retribución al accionista, la mayoría en forma de recompra de acciones, ha tan sólo los $6B en forma de dividendo que se abonaron en 2022.
En la presentación de resultados de 2022 la empresa se compromete a pagar un dividendo competitivo. La palabra competitivo ha levantado bastantes suspicacias, como si fuera un anticipo de una reducción del dividendo. Viendo que el FCF ha sido negativo en 2022, y que la empresa indica que el FCF seguirá siendo negativo al menos en la primera parte de 2023 y que la inversió nen IDM 2.0 continuará hasta 2024, no es de extrañar que haya dudas.
Si Intel quiere mantener el dividendo este año, deberá financiarlo con deuda. Esto nunca ha sido una buena opción, al menos a largo plazo. A pesar de ello, la deuda neta de Intel está en 13B, por lo que parece que un incremento de 6B para pagar el dividendo puede ser algo sostenible, al menos durante un año.
Pero deberemos vigilar dos cuestiones: que las inversiones en nuevas fábricas y tecnología empiecen a dar sus frutos, y que la esperada recesión no se presente con fuerza, de modo que la empresa pueda recuperar los márgenes hacia finales de 2023 / 2024. En caso contrario, sí que sería esperable un recorte del dividendo como medida de prudencia financiera.
Valoración
El FCF negativo hace más difícil la valoración de la empresa. No sólo hay que proyectar el crecimiento de la misma, también hay que ver cómo finalmente se desarrollan las inversiones y cuándo el importe de CAPEX se reduce a cifras normales.
En el modelo de valoración considero que el año que viene tendrá unas ventas aún un 10% inferiores a las de este año: unos $54B. Esto significa que tendrá el mismo revenue que en 2015. Desde ahí, de una forma conservadora, considero que tendrá un crecimiento de 5% en 2024, 10% en 2025 y 7% en 2026. Desde ahí tiene un crecimiento suave de un 7% a un crecimiento terminal de un 3.80%. De este modo no recupera los revenues de 2020 hasta 2029.
Creo que esta evolución puede representar correctamente el resultado de la inversión que está haciendo Intel en estos momentos, pero considerando al mismo tiempo todos los retos que tiene en los próximos años, como un mercado de PC con competencia de chips ARM, no sólo de AMD en x86, y un sector cloud que sigue creciendo pero a unos ratios más lentos. Será interesante ver si la IA puede compensar estos datos y que haya un crecimiento importante por este camino.
En cuanto a la inversión, mantengo $12B de CAPEX tanto en 2023 como en 2024, bajando un poco en 2025 y volviendo a un rate normal de un 6% de las ventas.
El EBIT está ajustado por la capitalización de la inversión en R&D. Dada la importancia que esto tiene para Intel, veo necesario tener en cuenta este factor, y considerar esta inversión como tal, no como un gasto. Aún así considero un margen de sólo un 10% en 2023.
Con estos datos obtengo una valoración de $29, que es más o menos al precio al que está cotizando Intel ahora mismo. En el caso de que el estrés sea mayor, y el año que viene tenga un decrecimiento de ventas de un -20%, nulo crecimiento en 2024 y no recupere hasta 2025, con un 15% de crecimiento en ese año, la valoración cae hasta $24.
Conclusión
En estos momentos Intel está pasando por unos momentos complicados en cuanto al precio de la acción. Dos motivos llevan a esto: la reducción de las ventas y la reducción del FCF.
La reducción de ventas sería preocupante si se consolidara en el tiempo, demostrando que no es un problema de la coyuntura que se está produciendo después de la pandemia. Lo normal sería esperar que la venta de ordenadores personales volviera a recuperar hacia finales de 2023, o primeros de 2024. En el caso de la nube, si bien parece que habrá algún ajuste a corto plazo, no es de esperar que ese ajuste se prolongue indefinidamente. Y la Inteligencia Artificial puede impulsar ese mercado de forma importante más rápidamente de los previsto.
En cuanto al resultado y el FCF tenemos que separarlo en los impactos producidos por el alza de precios, y en aquellos debidos a la inversión adicional que está realizando la empresa. Lo normal es que los primeros se vayan aliviando también a lo largo de este año y del siguiente. La inversión debería también en dos años volver a unos niveles más normales, cuando se complete el plan IDM 2.0. Esta inversión además debería empezar a dar resultados positivos entonces.
Siendo así, parece que la valoración de Intel está a unos precios correctos. Si hubiera una bajada importante sería una buena oportunidad para incrementar en la cartera. La rentabilidad por dividendo del 5% parece muy atractiva. No obstante debemos contar con que se produzca un recorte del dividendo, que lo lleve a un porcentaje más bajo, del entorno del 2.5%.
En todo caso, tendremos que vigilar que las inversiones van dando resultados positivos. Si estos no fueran por el camino correcto, sí que se podría pensar en que la empresa puede comenzar a estar en una situación peligrosa.
- https://simplywall.st/stocks/us/semiconductors/nasdaq-intc/intel/news/estimating-the-intrinsic-value-of-intel-corporation-nasdaqin
- https://seekingalpha.com/article/4576439-intel-do-you-buy-gelsingers-plan
- https://seekingalpha.com/article/4577829-intel-short-term-pain-long-term-gains
- https://seekingalpha.com/article/4573234-intel-q4-earnings-panic-time
- https://seekingalpha.com/article/4574299-intel-significant-upside-potential-but-patience-is-required
