Valoración de empresas (I). Cuando las matemáticas no lo son todo.
Una de las grandes preguntas que nos hacemos continuamente como inversores en empresas es ¿cuánto vale la empresa en la que vamos a invertir?. En el mundo de la inmediatez en la que vivimos hay una respuesta muy rápida, que es ir a cualquier página financiera y ver la capitalización de la empresa pensando que eso es el valor de la misma. Pero esto no deja de ser una visión parcial. Sólo nos informa de cuánto cree el mercado en un momento determinado que vale la empresa. Si consideramos que el mercado es totalmente eficiente, ese sí que sería el valor de la empresa. Pero en muchas ocasiones queda demostrado que lo que conocemos como mercado es ineficiente, al menos de forma temporal, y hay empresas cuyo precio no se ajusta a su valor, tanto por exceso como por defecto. El valor de una empresa y su precio son cosas diferentes.
“I believe the market accurately reflects not the truth, which is what the efficient market hypothesis says, but it accurately and efficiently reflects everybody's opinion as to what's true.” Howard Marks
Ahora que ya hemos determinado que lo importante es el valor y no el precio, los que somos ingenieros tenemos el impulso de lanzarnos a valorar una empresa. Y para eso necesitamos un modelo, con muchos datos históricos y muy complejo, con muchas variables, para predecir el valor exacto. Pues debe haber un valor de la empresa que es matemáticamente correcto, ¿verdad? Ya veremos que no todo son matemáticas en la valoración de una empresa.
Así que armado de Excel y de Google me propongo a la tarea de implementar un modelo de valoración de empresas. Lo que veo son o modelos muy simples de descuento de flujo de caja o tesis de inversión basadas en meros múltiplos de precios, desde el denostado PER al EV/EBIDTA o al más profesional FCF yield. Algo en mi dice que no puede ser tan sencillo. Si lo fuera, volveríamos al mercado eficiente y a que el valor de una empresa siempre estaría correctamente reflejado en el precio. Y con estos modelos, el cambio en un poco de la tasa de descuento, o el multiplicador, hace que el precio varíe mucho. Soy ingeniero. Ha de haber más ciencia en la valoración de una empresa.
Curso de valoración de empresas
No, no os voy a vender ningún curso. Al seguir buscando sobre el modelo, me doy cuenta de que gracias a Internet tenemos acceso a recursos inimaginables, de forma gratuita y casi en directo. Lo que pretendo hacer en los próximos artículos de esta serie es comentar los principios más relevantes del curso de valoración de empresas del profesor Aswath Damodaran, que imparte como temario del MBA de la Stern School of Business de la NYU y que se puede acceder en Youtube. 🤯
Las clases del MBA son un total de 28 sesiones, que se están impartiendo en estos momentos (enero-mayo de 2022). Además, en los enlaces de los vídeos tenemos acceso a las slides de los cursos, los tests y prácticamente toda la información del curso está en la web del profesor para la clase. Un lujo al alcance de los dedos.
Dado que estoy siguiendo las clases casi en directo, aunque con un par de semanas de retraso, el flujo de los artículos seguirá una estructura parecida a la de las clases, aunque intentaré recopilar conceptos y agrupar ideas para ser más conciso. Cuando estos detalles sean importantes, intentaré poner enlaces a los materiales de la clase, o a puntos exactos de los vídeos. En el fondo serán una compilación de las notas que tomo. Para aquellos que queráis leer directamente de la fuente os puedo recomendar El pequeño libro de la valoración de empresas y también Investment Valuation del propio autor. Y como soporte también el manual de Valuation de McKinsey.
Veamos algunos conceptos de las primeras dos clases.
Una buena valoración
La valoración de la empresa, además de ser un modelo matemático que se basa en números, tiene que reconciliar bien con una narrativa, una historia que dé sentido a los números que se están poniendo.
- Los números nos dan una idea de control y precisión, pero sin una narrativa que proporcione una lógica a estos números, pueden ser manipulados, usados para ocultar una tendencia, o mostrados para apabullar con datos.
- Al mismo tiempo, las historias o narrativas son más fácilmente recordables y conectan con la emoción humana. Al tiempo, se pueden convertir en fábulas que llevan a valoraciones nada realistas.
Un ejemplo de lo segundo lo hemos visto con Tesla, cuando había valoraciones que se basaban en que en 10 años los ingresos de Tesla iban a ser tanto como los de Volkswagen y Toyota de forma combinada hoy. Para conseguir esto, el mercado de coches eléctricos a nivel global tendría que crecer de forma muy sustancial, y además Tesla conseguir capturar gran parte de ese pastel 🤯
Los tres problemas de la valoración de empresas
Podemos pensar que una valoración nos dará el valor real de una empresa, y que será precisa. Además nos parecerá que cuanto más complicado sea el modelo, mejor será la valoración. La realidad es que en la valoración nos enfrentamos a tres problemas principales: el sesgo, la incertidumbre y la complejidad. Y nunca podremos evitar estos tres problemas, aunque sí mitigarlos. Veamos.
- Sesgo: siempre presente, habrá sesgo cuando nos enfrentemos a la valoración de una empresa. Sea inducido porque como parte de nuestro trabajo estemos de una lado, comprador o vendedor, o porque tengamos filias o fobias por la empresa o por el sector. Una forma de mitigarlo es escribir cuáles son estos sesgos antes de enfrentarnos a la valoración, de forma que podamos intentar descontarlos al hacerla, y al menos nos hará conscientes de los mismos.
En muchas valoraciones de empresas, primero se pone el precio y luego se generan los cálculos que justifican ese precio. - Incertidumbre: tenemos que ver la incertidumbre como un aliado, no como un problema. Valoremos la empresa en un momento de incertidumbre, pues es cuando podremos encontrar que el precio que asigna el mercado a la misma es incorrecto y encontrar ese margen de seguridad entre la valoración y el precio de compra. No tenemos una bola de cristal, y estamos prediciendo los ingresos futuros de la empresa, así como su rendimiento.
- Complejidad: es importante no complicar en exceso el modelo de valoración, hasta el punto de convertir el modelo en una caja negra, que no sabemos qué hace. En un modelo complejo podemos introducir números aleatorios u erróneos sin saber cuál es el impacto en el resultado. No hacen falta 10 años de predicción si con 5 años representamos correctamente el crecimiento de la compañía. Cuanto más nos alejamos de hoy, más error tendrán las previsiones.
Valorar un activo
Se puede valorar un activo de tres formas diferentes: mediante una valoración relativa (precio) o mediante una valoración contingente (opciones), o mediante una valoración intrínseca.
Valoración relativa (precio)
Consiste en valorar el activo en función del precio de activos comparables. Para eso necesitamos una métrica común que pueda normalizar el precio. Aquí es donde aparecen los múltiplos de valoración, desde el PER, a los EV/FCF (o FCF/yield), EV/EBITDA, ...
La elección de los activos comparables es clave. Es muy difícil encontrar activos iguales que el que estamos valorando, por lo que esa comparación siempre será imperfecta. Además es necesario que estos activos comparables estén el mercado. Han de tener una cotización. Otra de las desventajas es que al analizar de forma comparada el precio, podemos detectar que un activo está infravalorado respecto a sus pares, pero realmente estar sobrevalorado respecto a otras medidas, porque el sector entero esté muy caliente. En el fondo, con este método, estamos dejándonos arrastrar por la percepción general que tiene el mercado y específicamente por la valoración de ese sector. Estamos muy sincronizados con el mercado.
Como una de las principales ventajas de esta valoración relativa es que es más inmediata de usar, pues requiere de menos datos que la valoración intrínseca. Es por eso que la vemos empleada en muchas ocasiones en análisis de empresas. Es también un método de corto plazo, en tanto en cuanto se espera que el motivo que ha originado esa disparidad con sus comparables desaparezca y tiendan a converger. Como nota propia, me gustaría destacar aquí que nada impide que sean los pares los que converjan a los múltiplos de la compañía que estamos valorando, en vez de ser ésta la que se vaya a los múltiplos de sus comparables.
Eso sí, hay activos que no permiten otro tipo de valoración. Son aquellos que no generan flujos de caja, como las divisas (incluyendo criptomonedas), las materias primas (y el oro) y los coleccionables (arte, NFTs, ...).
Valoración contingente (opciones)
Las opciones tienen características específicas: derivan de un activo subyacente, sólo se activan si el precio está por encima - en una CALL, o por debajo si es una PUT - de un precio determinado y tienen una duración predeterminada.
Cualquier activo que cumpla estas tres condiciones se puede valorar de esta forma. Esto incluye las propias opciones (put/call), y los LEAP, los warrants y los derechos contingentes que se otorgan en algunos casos (adquisiciones) y que dependen de que se cumpla un criterio en un tiempo determinado.
Pero también hay otros activos que se pueden valorar indirectamente como opciones. Se basa en el incremento del valor de los activos en caso de que algo ocurra. Un ejemplo puede ser la aprobación final de un medicamento para una farmacéutica (patentes), compañías que atraviesan situaciones delicadas, reservas o yacimientos de materias primas que poseen esas compañías o los derechos que posee una compañía para expandirse en un mercado.
Valoración intrínseca (DCF)
Una valoración intrínseca o de descuento de flujos de caja (DCF) significa que valoramos el activo en relación a su capacidad para generar flujos de caja y el riesgo que estamos asumiendo. El precio del activo es el valor presente de los flujos futuros esperados y por lo tanto de su crecimiento.
Para hacer esta valoración es necesario conocer la vida del activo, los flujos de caja futuros esperados y la tasa de descuento. Y en estos elementos están parte de las desventajas de este método. En primer lugar no es posible valorar por este método un activo que no genera flujos de caja, como puede ser el oro o el Bitcoin. También necesitamos más datos objetivos del activo para poder calcular correctamente cuál es su capacidad de generación de flujos de caja en el presente y con ello hacer una mejor predicción para el futuro. Estos datos o los cálculos derivados de los mismos son fácilmente manipulables para obtener el resultado deseado, según el sesgo de la persona que está haciendo la valoración. Y por último, no tenemos garantía de qué resultado nos dará el modelo (sobrevalorado o infravalorado), con lo que el trabajo puede ser infructuoso en algunos momentos y no encontrar empresas invertibles.
Este sistema funciona mejor cuando el inversor tiene un horizonte de largo plazo para su inversión. O también si el inversor es capaz de proporcionar el catalizador que haga que el precio se mueva hacia el importe de la valoración realizada, lo que sólo es posible para un inversor institucional, no para nosotros los pequeños inversores. Es también importante que el inversor esté convencido de su metodología y no se vea afectado por el ruido o la presión de otros inversores o de las redes sociales.
Conclusión
Con este artículo hemos cubierto los puntos principales de las dos primeras clases del curso de valoración de empresas. Os dejo abajo los link a los vídeos para que podáis profundizar en ellas si queréis.
En las próximas clases se empiezan a detallar los diferentes componentes de las valoración intrínseca, como es el cálculo de los FCF o de la tasa de descuento.
