Valoración de empresas (II). Principios de la valoración intrínseca
En el post anterior vimos cómo una valoración no es sólo un buen modelo matemático, ha de estar acompañado de una buena narrativa o historia que le acompañe y le dé sentido. Pero ninguna de las dos cosas funcionan por separado. También vimos los tres principales problemas a los que nos enfrentamos al hacer una valoración de una empresa: el sesgo, la incertidumbre y la complejidad.
Igualmente se comentaron los tres métodos de valoración: la valoración por comparables, la valoración de opciones y la valoración intrínseca o de descuento de flujos de caja (DCF). Es en esta última en la que vamos a empezar a entrar en detalle.
Valoración intrínseca
La valoración intrínseca se basa en los fundamentales de la empresa y consiste en descontar a valor presente los flujos de caja que generará el activo (o la empresa) en los próximos años. Por tanto, estamos haciendo una previsión y es necesario que, o la previsión de los flujos o la tasa de descuento reflejen los riesgos que pueden presentarse en esa generación de flujos. Al mismo tiempo, es importante que no se cuente dos veces un mismo riesgo, por considerarse tanto en la previsión de la generación y en la tasa de descuento. Y no se puede hacer en función de la percepción del riesgo de la persona o entidad que está haciendo la valoración (el sesgo).
Cuando vemos una valoración hecha por otros, hay que ser cuidadosos con el uso de cualquiera de los siguientes términos: control, marca, ESG, estratégico, China. Cualquiera de estos términos puede usarse para justificarse una valoración por encima de lo que los flujos de caja y la tasa de descuento predicen. La narrativa que acompañe a la valoración ha de complementarla y dar sentido a los números, pero no justificar cualquier número.
Valoración de la empresa o del equity
Al valorar una empresa podemos fijarnos en la valoración de la firma completa o en la valoración sólo del equity, es decir, del capital que han aportado los accionistas de la empresa. Si se hiciera de forma correcta, en teoría, ambos métodos deberían dar el mismo valor. Aunque creo que hay tanta variables involucradas que sería imposible que esto sucediera, no cabe duda que los dos valores no deberían ser muy dispares. Si fuera el caso, sería necesario revisar cuáles son las hipótesis, pues es probable que estemos cometiendo un error, o haciendo asunciones que no son consistentes entre ambos métodos.
Sí que es importante que escojamos un camino u otro al principio y que tengamos cuidado de no mezclarlos al calcular ni los flujos de caja ni la tasa de descuento.
Para completar el modelo de descuento de cash flow necesitamos los siguientes datos básicos:
- Los flujos de caja, de la compañía o los que quedan para el equity. Estos flujos han de ir expresados en una moneda y la elección de esta moneda tendrá implicaciones más adelante.
- El crecimiento esperado de éstos, y el crecimiento "constante" que asignaremos a los flujos que haya más allá de la ventana de tiempo que estemos considerando. Este crecimiento futuro o Valor Terminal es muy importante. No podemos calcular los flujos de forma infinita, por lo que necesitamos un atajo, que nos dé una imagen de ese crecimiento futuro y que no distorsione la valoración. Para mí, este valor terminal es muy importante, pues puede representar el 70% del valor que le damos a la empresa. Tenemos que ser cuidadosos con ese valor, pero no pensar que por ser alto es incorrecto. Os dejo un link a un vídeo donde se discute más este tema.
- La tasa de descuento de los flujos. Si estamos haciendo el modelo de valoración de la firma completa, necesitaremos el coste de capital y si estamos haciendo el del equity, entonces sólo tendremos en cuenta el coste del equity.
Empezando por el pasado
En general a partir de este punto las notas que haré serán de la valoración de la empresa completa. Si hemos decidido hacer la valoración del equity, tendremos que tenerlo en cuenta y para ello os recomiendo entrar en el detalle de los datos de la clase.
Vamos entrando más en detalle de los diferentes componentes que necesitamos para construir el modelo de valoración completa de la empresa o firma y para ello tenemos que comenzar por el pasado. Para ello podemos usar los datos que nos dan herramientas como TIKR o Morningstar, pero lo mejor es que vayamos a la fuente, que son las cuentas anuales (o 10-K para las empresas americanas).
Como hemos comentado, vamos a predecir cómo lo hará la empresa en los próximos años y para eso es imprescindible analizar cómo lo ha hecho la empresa en los últimos ejercicios. Aún así, fijarnos en el pasado no nos obliga a quedarnos en él. Tenemos que tener en cuenta los cambios que se han producido y que pueden hacer que los flujos que se generaron en el pasado vayan a ser diferentes en el futuro.
- Flujo de caja a la empresa (FCFF): el FCFF (Free Cash Flow to Firm) es el flujo de caja que recibe la empresa, después de considerar el pago de impuestos y la inversión normal necesaria para el funcionamiento de la empresa. Es por ello que descontamos el CAPEX invertido (y sumamos la amortización) y también el cambio en el working capital.
Con esta evaluación de los últimos años podemos responder a las preguntas de cómo de rápido está creciendo la compañía, cómo de eficiente es en su crecimiento y cómo de rentable es. Estos datos los vamos a emplear en la predicción de los flujos de caja futuros. Nuestro modelo tiene que considerar si los márgenes y los retornos sobre la inversión serán estables, por lo que podemos considerar que el incremento en los flujos será igual a la inversión adicional que hace la empresa, o si por el contrario tanto los beneficios como los márgenes están cambiando y en este caso tendremos que estimar el crecimiento en los ingresos y cuáles serán los márgenes futuros.
- Tasa de descuento: como estamos calculando el coste para la empresa, necesitamos calcular el coste de capital, que se compone del coste del equity, el coste de la deuda y la proporción relativa entre equity y deuda que tiene la empresa.
El cálculo del coste de la deuda puede ser más sencillo, si esta deuda cotiza en el mercado en forma de bonos, o estamos en un mercado maduro, en el que podemos calcular a qué tipo de interés se puede financiar la empresa a día de hoy. El curso entra en las siguientes clases en el caso de cómo se calcula este coste en lugares más exóticos o en los que tenemos menos datos de mercado.
El cálculo del coste del capital es la tasa de retorno que los inversores minoristas buscan en la inversión en la empresa. El detalle de minoristas (marginal investors, en palabras de Damodaran) es un detalle importante, pues no implica una inversión en la que se pase a manejar las riendas de la empresa y también implica que estamos diversificados. Este coste de capital ha de incorporar varios elementos, como son la tasa libre de riesgo (riskfree rate) que es la tasa a la que podemos obtener rentabilidad en otros activos sin riesgo, y una medida del riesgo de la empresa, por lo que hace, cómo de apalancado está y por las ubicaciones en las que opera. Es decir, es en la tasa de descuento donde incorporamos los riegos de la empresa. No debemos incorporarlos también a la estimación del FCFF o estaremos siendo excesivamente conservadores.
En este punto es importante resaltar que la moneda en la que se están calculando los flujos de caja debe ser la misma moneda en la que se calcula la tasa de descuento.
También es importante ser consistentes con la inflación. Si el incremento de los beneficios no está teniendo en cuenta la inflación (valores nominales), la tasa de
Conclusión
Con estos datos hemos visto las cuestiones más relevantes planteadas en la Sesión 3 de las clases. En las clases de la 4 a la 7 se verán en detalle los componentes que hacen parte del cálculo del coste de capital. Espero poder resumir todas ellas en un sólo artículo.
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