Valoración de empresas (III). El coste del capital.
He condensado en este artículo las sesiones de la 4 a la 7, sobre el cálculo del coste del capital de la empresa. Son la sesiones que se me han hecho más densas por ahora.
El coste del capital es una de las claves de la valoración por descuento de flujo de caja (DCF). Éste es el valor por el que se van a dividir los flujos de caja futuros para pasarlos a valor presente y de ahí obtener el precio de valoración de la empresa.
Este valor también encierra otras características que son muy importantes y que debemos tener en cuenta en la valoración de una compañía: el riesgo y la creación de valor en la asignación de capitales.
Riesgo
El riesgo es la forma que tenemos de medir la incertidumbre en nuestras predicciones sobre las condiciones en las que va a operar la empresa en los próximos años. La economía es cambiante y la realidad puede mejorar o empeorar las predicciones. Puede suceder un evento tipo cisne negro como la pandemia de COVID-19 o producirse un cambio geopolítico, como el que ha ocurrido con la invasión de Ucrania. De forma constante se producen impactos en la economía que modifican las decisiones de los clientes de las empresas y, por tanto, sus ingresos.
El riesgo en una valoración puede deberse a varios motivos:
- Riesgo de estimación: es el riesgo que se produce por la falta de datos o errores en nuestro modelo.
- Riesgo económico: como comentaba, la economía es cambiante y puede que nuestro modelo no recoja los cambios adecuadamente.
- Incertidumbre micro: ¿cuál es el mercado para un producto de la compañía? ¿Cómo se comporta el equipo directivo? ¿Cuál es la competencia?
- Incertidumbre macro: ¿cuál será el entorno macroeconómico y cómo impacta éste en la compañía?
- Incertidumbre discreta: se refiere a riesgos latentes y que se presentan en un momento dado en el tiempo. Por ejemplo, un medicamento puede no pasar los requisitos para continuar en el proceso de aprobación de la agencia de medicamentos en cualquier momento.
- Riesgos continuos: los cambios en los tipos de interés o el crecimiento económico ocurren de forma constante y ésto puede tener impacto en la valoración de la empresa
Al final el riesgo impacta de forma directa en el coste de capital. El retorno que le vamos a pedir al capital que los inversores ponen en una empresa dependerá de cuánto riesgo tiene esa inversión. Pero tu nivel de riesgo no es mi nivel de riesgo. Cada inversor percibirá los mismos datos de forma diferente, y por tanto evaluará el riesgo también de forma diferente.
Hay riesgos que se pueden incorporar al coste de capital y otros han de dejarse fuera. Principalmente hay que incorporar los riesgos continuos, los riesgos económicos y los riesgos macro. Los otros riesgos son más difícil de evaluar y han de ser mitigados mediante una adecuada diversificación de las inversiones.
Coste del equity
Para calcular el coste del capital en primer lugar tenemos que calcular el coste del equity, que es la rentabilidad que le pedimos al dinero que los accionistas ponen en la empresa. Este coste se compone, a su vez, de dos componentes: la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del equity.
Voy a usar la palabra equity como el capital que aportan los accionistas y capital como la suma de fondos que tiene la empresa, independientemente de su procedencia. En español tendría que diferenciar constantemente entre capital de los accionistas y capital de la empresa, lo que creo que complicaría la explicación.
La tasa libre de riesgo
El cálculo del coste del equity empieza por identificar cuál es la tasa libre de riesgo. En un entorno sin riesgo, el retorno esperado ha de ser igual al retorno obtenido. La tasa libre de riesgo nos indica cuál es el retorno que podemos obtener en una inversión en un activo que no tienen ningún riesgo de default y en el que no hay riesgo de reinversión.
La tasa libre de riesgo se ve afectada por el plazo temporal y por la moneda en la que estamos calculando la valoración de la empresa. Dado que en la mayoría de las ocasiones tomaremos como referencia algún tipo de bono del país, tenemos que tener en cuenta que no todos los gobiernos están libres de riesgo.
Es importante que la tasa libre de riesgo que seleccionemos sea una alternativa real a la inversión que estamos valorando. Tiene que ser algo real en lo que podamos invertir, consiguiendo ese porcentaje de retorno.
La prima de riesgo del equity
La prima de riesgo del equity (ERP por sus siglas en inglés) es el riesgo extra que tiene la inversión que estamos valorando. Podemos fijarnos en cuál es la tasa frente a las inversiones en activos sin riesgo, pero no podemos creer a ojos cerrados el pasado. El pasado tiene dos problemas principales: la desviación estándar desde 1928 es de más de un 2%; y si miramos a mercados americanos hay un sesgo de muestra, pues estamos mirando al mercado más exitoso de los últimos tiempos.
Para las multinacionales tendremos además que resolver cuál es la prima de riesgo adecuada. ¿La del país de fundación de la empresa? ¿La de los mercados donde opera? ¿Y debe ser los mercados de producción o los mercados en los que vende? Una forma de ver éste problema es pensar cómo de fácil tiene la empresa mover su producción. Usando el mismo ejemplo de las clases, para una empresa petrolífera nigeriana, que vende toda su producción en EE.UU., la prima de riesgo más correcta parece la de Nigeria, pues no tendría capacidad de mudar sus operaciones a otro sitio.
Podemos usar el prima de riesgo de país, la volatilidad histórica de sus acciones o un método mixto, que es el que emplea Damodaran. Lo bueno, si nos creemos los datos que facilita Damodaran, es que él mismo calcula todas estas primas anualmente y las ofrece de forma abierta en su web: Country Default Spreads and Risk Premiums. Con estos datos podemos calcular la prima de riesgo del equity (ERP) en base a las ventas o la producción de cada empresa, de forma ponderada.
Aquí las clases se vuelven más densas, entrando en detalles de cómo se calcula la prima de riesgo para cada país y también en el cálculo de la prima de riesgo implícita del equity. Este último es un concepto interesante. Sin embargo pienso que es más teórico que realmente práctico. Matemáticamente, indica que si las acciones están correctamente valoradas por el mercado y podemos estimar los flujos de caja de las empresas, podemos calcular la TIR de la inversión. Si a esta TIR le deducimos la tasa libre de riesgo, nos quedamos con la prima de riesgo implícita del equity que sería el valor que le está dando el mercado a esa prima de riesgo. Como interesante, muestro las dos gráficas siguientes, extraídas de la presentación del curso.
Coste del equity
Como resumen, el coste del equity será la suma de la tasa libre de riesgo y de la prima del capital... multiplicado por una beta.
El concepto de beta se explica en la sesión número 6. Es otro de los conceptos matemáticos más duros de estas sesiones. La beta se define como la medición de los riesgos sistemáticos (volatilidad) de un activo relativo al mercado. La teoría matemática la calcula como una regresión, pero Damodaran ve bastantes problemas en usar este tipo de betas y prefiere hacer un cálculo bottom-up que se explica en la sesión. Como idea principal tenemos que quedarnos en que la beta ha de ser más alta...
- cuanto más prescindible es el producto o servicio que vende la empresa
- cuanto más alto es el porcentaje de costes que son fijos
- cuanta mayor sea la proporción de deuda
Como Damodaran no nos deja sin datos, también publica las betas que calcula por sector en USA y las que calcula para Europa, Japón, mercados emergentes y de forma global en esta sección de su web.
Coste del capital
Para llegar a calcular el coste de capital de la empresa es necesario añadir la otra pata que compone el capital de una empresa: la deuda.
El coste de la deuda que debemos emplear es el coste al que podemos obtener deuda hoy, no el coste de libros de la deuda que ya tiene la empresa en el balance. Este coste se puede obtener mediante el precio actual de un bono de deuda de la empresa, aunque esto puede ser complicado si no hay bonos o estos no tienen liquidez suficiente. Otra forma es usar el rating de la empresa otorgado por las casas de rating (aquí a los que hemos pasado la crisis de 2008 se nos levanta una ceja) o usar un rating sintético. Dejo los detalles de cómo hacerlo para aquellos que queráis profundizar en la sesión 7 del curso.
Obtenido el coste de la deuda, y conociendo el ratio entre equity y deuda de la empresa, podemos calcular el coste del capital.
Conclusión
Este coste de capital representa lo que se espera que la empresa retorne del capital que emplea para operar. Es una cifra ponderada pues cada fuente de capital de la empresa pide un retorno diferente. Esta cifra nos servirá para descontar los flujos de caja futuros en el modelo de valoración.
Al principio mencionaba que esta es una medida de si la empresa crea o destruye valor. Comparemos este coste de capital con el ROCE. Si el ROCE es mayor que el coste de capital podremos pensar que la empresa crea valor con sus actividades.
En las siguientes sesiones nos adentramos en el cálculo de los flujos de caja de la empresa y en la estimación del crecimiento de éstos a lo largo del tiempo.
