CVS

Hoy me centro en CVS, empresa proveedora de servicios de salud líder en EEUU. La tesis de inversión incluye la descripción cualitativa de la empresa y la valoración de la misma, según lo comentado en el curso de valoración de empresas que os relato en estas entradas.

¿Qué es CVS?

Historia

Las siglas CVS son la abreviatura de Consumer Value Stores, que es el nombre con el que originalmente se fundó la empresa en 1963 por Stanley Goldstein, Sidney Goldstein y Ralph Hoagland en Lowell, Massachusetts. El negoció comenzó como una cadena de tiendas de belleza y salud. Con los años, se añadieron las farmacias.
Para expandir la compañía, los hermanos Foldstein vendieron la empresa a la Corporación Melville, que manejaba una cadena de negocios minoristas. Tras el crecimiento en los 80' y 90', la compañía deglutió Melville en 1996 y comenzó a cotizar en el NYSE con el ticker CVS. El resto de marcas de Melville fueron vendidas o eliminadas. Muchas de las primeras aún operan como empresas independientes o bajo la propiedad de otras empresas, como por ejemplo Marshalls o FootAction USA (Foot Locker)

Actualmente la empresa se conoce como CVS/Health, manteniendo la denominación CVS/pharmarcy para las ubicaciones con farmacia, y simplemente CVS para aquellas tiendas de conveniencia en las que no hay una farmacia.

Debemos entender que el concepto de farmacia en EEUU es bastante diferente de lo que acostumbramos en España. Aunque aquí las farmacias ofrecen ya una gran variedad de productos de parafarmacia, no llegan al nivel de productos de las farmacias de CVS. Además éstas pueden estar ubicadas dentro de otras tiendas, como los comercios de Target. Pero la mayor diferencia se da con los servicios de farmacia y en concreto con los Pharmacy Benefit Managers que son los que manejan las recetas de un paciente de forma centralizada y que tienen gran relevancia al ser los que pueden proporcionar servicios adicionales a ese paciente.

En noviembre de 2018 CVS adquirió la aseguradora Aetna, por un importe de $77.000 millones de USD. Esto la convierte en el tercer asegurador de salud de los EEUU, con más de 24 millones de clientes en 2022.

Negocios principales

Servicios de farmacia

El segmento de servicios de farmacia proporciona servicios de manejo de beneficios farmacéuticos que incluyen el diseño y la administración, la formulación magistral, envíos postales y farmacia especializada, así como administración de medicamentos.
Este segmento supone más de un 40% de la facturación y un 35% de los beneficios operativo. Es un segmento que ha crecido en los últimos años y en el que CVS es el que más parte del mercado tiene, con un 33%. El número de miembros supera los 110 millones.

Es interesante el gráfico que muestro a continuación, donde se ve la intrincada relación entre actores en el sistema de prescripción y distribución de medicamentos en EEUU.

Retail y cuidados de larga duración

La parte de retail de este segmento sería lo más parecido a las farmacias en España, pero con la particularidad de que en algunos casos también están asociadas a pequeñas clínicas, que denominan HealthHubs y MinuteClinics. En ellas se proporcionan cuidados para enfermedades crónicas y para actuaciones poco graves. Esto hace que estos puntos también hayan sido centros de vacunación de COVID-19 durante estos años. CVS cuenta con casi 10.000 farmacias, entre las que hay además 1.200 MinuteClinics y 650 Health Hubs.
El segmento le proporciona a CVS el 30% de la facturación y un 40% de los beneficios operativos de 2021.

Aseguramiento

Desde la adquisición de Aetna, el servicio de seguros médicos también es relevante en CVS. En 2021 ha supuesto el 25% de la facturación y de los beneficios operativos. Esta adquisición en 2018 generó grandes dudas, porque además supuso un gran incremento de la deuda de CVS. Desde entonces la compañía ya ha reembolsado más de 25.200 millones (Q3 2022) de esa deuda.

Beneficios de la integración de estos negocios

La integración de estos negocios supone grandes sinergias en el mercado americano. Al integrar verticalmente el negocio asegurador y el de beneficios farmacéuticos (PBM) en la parte de servicios farmacéuticos, se permite un mejor control del gasto en medicamentos. además, la visión global de la salud del paciente, puede permitir dirigirle a lugares más económicos para recibir su tratamiento, como son la MinuteClinic y los Health Hubs.
Los pacientes que son tratados en los Health Hub reciben sus recetas para adquirir los medicamentos a través de los servicios farmacéuticos de CVS. Además, el resto de usuarios tienen perfiles individualizados que permiten al farmacéutico conocer qué otros medicamentos está tomando, y anticiparse a posibles reacciones o interacciones entre ellos.

Además CVS está activamente buscando sinergias entre estos negocios, mediante la digitalización, modernización tecnológica y mejoras de productividad. Estas mejoras incluyen la eliminación de procesos manuales entre otras mejoras.

Asignación del capital

Generación de caja

La compañía genera un buen flujo de caja de forma recurrente. En 2202 estima que generará un total de $13.5B a $14.5B de flujo de caja operativo y un total de $40 a $50 entre 2022 y 2024. Este capital se repartirá en inversiones en el negocio (25% - 35%), mejorar el dividendo (20%) y el resto (45% - 55%) será retenido para poder invertirlo de forma flexible, en adquisiciones, recompras de acciones y para mantener los ratios de la deuda.

Una de las compras que está efectuando la compañía en 2022 y que se cerrará en 2023 es la de Signify Health por $8.000 millones, tras un proceso competitivo. Esta compra permitirá a CVS incrementar los servicios de salud y prestarlos a domicilio, con una red de más de 10.000 proveedores en todo EEUU.

Deuda

Los vencimientos de deuda de la compañía siguen siendo relevantes. En la imagen inferior, de la presentación de inversores de 2022, se ven todos los vencimientos de los próximos años (en Q4 2021)

Como he comentado anteriormente, la compañía ya ha pagado $25.6B de deuda desde la compra de Aetna.

Riesgos

La compañía, por el mercado en el que opera, se enfrenta a varios riesgos de los que destacamos tres. El informe anual de 2021 da para una lectura detallada y de terror de los mismos.

Reforma sanitaria

Derivado de los cada vez más altos costes de la sanidad en EEUU, son varios los intentos de regulación que se están produciendo en los últimos años. Estas regulaciones, según se desarrollen, pueden impactar en la rama aseguradora de CVS y en la de servicios farmacéuticos.

Competencia

Una reducción en la cuota de mercado de retail o de PBM sería de gran impacto para CVS. A pesar de la competencia que parecía haber de otros suministradores, incluyendo Amazon, no parece ser por ahora una amenaza real para CVS.

Litigación

En el tercer trimestre de 2022 la compañía dotó una provisión de $5.200 millones para cubrir la indemnización que se ha acordado con el Fiscal General debida a la administración de productos opioides sin un control adecuado a los ciudadanos, que ha resultado en un número importante de muertes por sobredosis en los últimos años.

Aún así podría haber otras reclamaciones por otros productos o por los precios de los servicios farmacéuticos que impacten los resultados de la compañía.

Cifras principales

Las ventas totales de CVS se situarán por encima de los $300.000 millones en 2022, con un crecimiento compuesto en los últimos 5 años de más de un 10%. Es importante señalar que una parte importante de este crecimiento es debido a la adquisición de Aetna en 2018, que supuso una línea de negocio que está reportando un 25% de los ingresos totales.

Los márgenes operativos son realmente estables, aunque se aprecia una ligera tendencia a la baja en los mismos.

Dividendo

El dividendo, que permaneció congelado unos años después de la adquisición de Aetna, y por la pandemia de COVID-19, ha retomado la senda del crecimiento. El payout se ha mantenido en todo momento muy contenido, por lo que se podrá incrementar fácilmente en los próximos años. Para 2023 el dividendo se ha incrementado un 10% adicional, por lo que se pagarán $2,42. Al precio actual de unos $90 es un yield de 2,7%. Pienso además que lo razonable en los próximos años es que pueda seguir incrementando el dividendo sin mucho problema, a la vista del payout ratio sobre FCF, que está en torno al 20%.

Valoración

FCF

El FCF que genera la compañía crece bastante más rápido que los beneficios. Es así porque el CAPEX lo mantiene muy constante, en torno a los $2500 millones, mientras que la caja generada por las operaciones se incrementó todos los años. De este modo, tanto el FCF se incrementó y el margen de FCF se ha incrementado en los últimos años.

Este FCF está calculado sin considerar los extraordinarios, como la provisión de más de $5.000 millones que está efectuando este año. Tampoco considera los gastos de adquisición y reestructuración. Viendo las cuentas, parece que estos gastos de restructuración se están convirtiendo en recurrentes. Si consideramos que es así, deberíamos deducir estos gastos del FCF, al haberse convertido de facto en gastos de operación. Por ahora no estoy considerando esta partida, aunque es probable que lo incorpore a la valoración en el futuro, pues están ya representando una reducción del FCF del 10%. Esperaré a ver las cuentas anuales de 2022 para decidir al respecto.

La caída que se ve en el 2018 es debida a la compra de Aetna, que ya se ha comentado anteriormente.

Coste de capital

La deuda a largo plazo de la compañía en el FY 2022 está en $55.000 millones tras la adquisición de Signify Health, y la adquisición de Oak Street anunciada con los resultados de Q4 aumentarán esta en hasta $10B. Como hemos visto en la gráfica de más arriba, los vencimientos de la deuda están bastante repartidos en el tiempo, llegando hasta 2050. El plazo de vencimiento medio es de unos 12 años, con un coste medio de un 3%. La deuda en estos momentos representa un 35% del capital. Considero que este porcentaje se reduce a un 20% en la fase estable, pero que el coste medio de la deuda se eleva hasta un 4% en esta fase.

Para la valoración estoy considerando una tasa libre de riesgo (risk free rate) de un 3.80% en la fase actual y de un 4.25% en la fase estable.
El Equity Risk Premium lo estoy fijando en un 6%.

Con estos datos obtengo un coste de capital para el período actual de 7.51% y de un 8.41% para el período estable.

Reinversión y crecimiento

Según la presentación realizada en la JP Morgan Health Care Conference en enero de 2023, la empresa considera que puede alcanzar la parte alta de la guía dada en 2022, llegando a los $8.55-$8.65 por acción. Esto incluye impactos que no se repetirán en 2023. Uno positivo, el del COVID-19 y otros negativos, como los costes inflacionarios que se han dado el año pasado. Esto hace que la compañía considere que su base de 2022, sin estos impactos, debería ser de unos $8.20 por acción. Desde aquí es donde calcula el crecimiento para el año que viene.
En el segmento de seguros espera obtener un crecimiento en la parte alta del single digit, en la parte de Retail/LTC espera obtener al menos $6.000 de beneficio operativo y en la parte de servicios farmacéuticos espera obtener un crecimiento de alrededor de un 5%.
Con todo ello, los EPS del año que viene se estiman en $8.70-$8.90 por acción, teniendo en cuenta el programa de recompra de acciones.

Aunque el crecimiento desde la base de 2022 es importante, desde los números que se reportan en 2022 es de tan sólo un 3%. Teniendo en cuenta que los números que usamos para la valoración son los del último año/trimestre reportado, tenemos que ser conservadores y no presuponer un crecimiento mucho más elevado.
En el modelo estoy considerando un incremento del 2% para los próximos 5 años y del 3% en el crecimiento perpetuo.

Valor de la empresa

Introduciendo todos estos datos en el modelo obtengo la siguiente valoración de la empresa. Parece una empresa que en este momento se encuentra valorada por el mercado por debajo de su valor. El crecimiento es reducido y de ahí que la mayoría del valor sea el de los activos actualmente en manos de la compañía (un 86%) y bastante poco provenga del crecimiento. Esto hace el modelo robusto, pues una reducción del crecimiento no tendrá un impacto muy importante en el valor de la compañía.

Conclusión

• CVS es una empresa sólida, que tiene una posición envidiable en el mercado de retail de farmacia y de aseguramiento de salud en EEUU.
• La empresa está trabajando de forma correcta en la reducción de la deuda que le supuso la compra de Aetna. Tiene una deuda bien dimensionada en cuanto a los vencimientos y el coste, y es de esperar que pueda seguir cumpliendo con el servicio de la misma y la amortización anticipada, considerando la capacidad de generación de FCFF que tiene.
• La compañía está expandiéndose verticalmente. Las adquisiciones de Oak Street Health por $10B y de Signify Health por $8B aumentan su capacidad de atender a pacientes en clínicas. Esto la de una posición más global en el sector de salud.
• Una vez que se han dejado atrás los años de congelación de dividendo por esta adquisición y por el COVID, es de esperar un crecimiento importante del mismo. El payout respecto al FCFF es bajo, por lo que el incremento de este año del 10% se puede mantener en niveles similares durante algunos años más, aunque la empresa no crezca a ese ritmo. El dividend yield al precio de cotización actual es de más de un 2.5% por lo que cumple uno de los criterios importantes para incorporarse a la cartera.
• El precio actual muestra que también hay margen respecto a la valoración del modelo.

Os animo a dejar en los comentarios cualquier pregunta o discusión respecto a la tesis y a la valoración.