The Home Depot
Os voy a mostrar cómo se puede poner en práctica lo que os he contado hasta ahora sobre la valoración de empresas por descuento de flujo de caja.
Para ello voy a hacer una pequeña tesis de inversión sobre The Home Depot (HD).
La empresa
Siempre hemos de conocer qué hace la empresa que estamos valorando, así como algo de su historia. De este modo nos será más fácil entender las cuentas, y cuáles son los vectores de creación de valor de la misma. Os dejo los datos más importantes, aunque os recomiendo profundizar más en las características de la empresa y en sus ventajas competitivas.
Historia
The Home Depot es una empresa que fundan Bernie Marcus y Arthur Blank en 1978. Eran unos manitas o como se conocen en EEUU, unos DIYers (de Do It Yourself) que idearon una tienda en la que se ofreciera una vasta variedad de productos, a buenos precios, y con un personal altamente formado que fuera capaz de instruir a los clientes en cualquier tarea de reparación o mejora del hogar. Ambos trabajaban antes en otra empresa de bricolaje o ferretería: Handy Dan Home Improvement Centers.
En 1979 se abrieron los dos primeros almacenes en Atlanta. Con una superficie de más de 5.000 metros cuadrados, dejaban en evidencia al resto de almacenes de la competencia. El 22 de septiembre de 1981 la empresa salió a cotizar en el NASDAQ y en 1989 abría su tienda número 100. Llegó a la tienda número 2000 en el año 2005. A día de hoy el número de tiendas supera por poco las 2300.
Qué hace - modelo de negocio
La empresa vende de forma minorista productos y materiales para la mejora y reparación de los hogares. Su mercado sólo está en norteamérica, con una fuerte presencia en Estados Unidos y más minoritaria en Canadá y México. Y así las ventas son un 90% en EEUU y el resto se reparte entre Canadá y México
La empresa atiende principalmente a dos tipos de consumidores. Los manitas (DIYers de aquí en adelante) y los profesionales (Pros). Además de las ventas de productos, la empresa también da servicios de instalación y de alquiler de equipos y herramientas, aunque este segmento es aún poco relevante en el total de facturación de la empresa como veremos más adelante.
La empresa emplea a casi 500.000 empleados, a los que llama asociados y a los que da mucha importancia, pues suponen una de las patas fundamentales y fundacionales de la empresa. Es por ello que la formación de estos empleados sea constante, para que puedan ser esos expertos que están buscando sus clientes DIYers en las tiendas.
Sus números
Las ventas de The Home Depot son actualmente de más de $155.000 millones, habiéndose duplicado en los últimos 10 años con un CAGR de un 7.5%. En los últimos años el crecimiento se ha visto acelerado en los años del COVID-19, pero en los tres trimestres de este año 2022 se ha ralentizado, de modo que está revirtiendo a una media más razonable.
La estructura de costes de la empresa es bastante simple. Además del coste de los materiales y productos que vende en sus tiendas, su mayor coste es el del personal de las mismas. Además las tiendas son de su propiedad prácticamente en su totalidad y al no estar expandiendo el número de forma agresiva, su inversión en CAPEX es bastante limitada, del entorno del 2% de las ventas. Sí que tienen como alquiler algunos de los centros logísticos que desde hace unos años están usando para dar un mejor servicio tanto a las propias tiendas como a los clientes del canal online.
Esta estructura hace que sus márgenes sean muy constantes, en el entorno del 35% el margen bruto y el 15% en el margen operativo.
La deuda ha ido incrementándose año a año, a un ritmo de un 14% CAGR en los últimos 10 años, hasta un total de más de $48.000 millons, actualmente.
Así como el CAPEX es muy constante, sí que se aprecia unos altibajos mayores en el capital circulante (sin caja). En este último año esto se ha visto incrementado por los mayores costes de los materiales y también por el mayor esfuerzo en tener un inventario para evitar situaciones de desabastecimiento.
Este cambio en el capital circulante de los últimos meses hace que el FCF haya una bajada relevante, a pesar de los ingresos crecientes. Es de esperar que este impacto sea puntual y que el FCF pueda recuperar su senda cuando se estabilicen los precios y los niveles de inventarios.
En cuanto a los dividendos, The Home Depot lleva aumentándolos a un 15% CAGR en los últimos 10 años. Además de ello, destina una cantidad mayor a recompra de acciones. Este importe para recompra de acciones también ha crecido a un ritmo igual o mayor al de los dividendos en los últimos 10 años. A pesar de ellos, el payout de dividendo se mantiene entre un 35% y un 55% sobre FCF. La cifra mayor corresponde a los últimos 12 meses, y se debe al menor FCF que hemos comentado en el párrafo anterior.
Para una descripción más en detalle os recomiendo los artículos de Cartas del Dividendo, publicado en su número 8 y actualizado en el número 27.
Valoración
Free Cash Flow
Para atacar la valoración, primero hemos de calcular cuál es el FCF de la empresa en los últimos años. A mi me gusta más usar el Free Cash Flow to Firm (FCFF) que es el flujo de caja libre de la empresa, que puede usar para retribuir al accionista y para dar servicio a la deuda.
Para ello empezamos por calcular el NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Esto se puede hacer desde el EBIT normalizado, multiplicando por (1-t) siendo t la tasa impositiva real. A este importe le añadimos la Depreciación y Amortización (D&A) y le restamos el CAPEX. En el caso de The Home Depot esta operación es casi neutra. Por último, añadimos el cambio en el capital circulante. El EBIT normalizado se obtiene corrigiendo algunas partidas de las cuentas de la empresa. Explico cuáles son los que Damodaran considera en el artículo De los beneficios al flujo de caja.
Coste del capital
Para calcular el coste del capital de la empresa tenemos que tener en cuenta sus dos componentes: el coste del equity y el coste de la deuda.
El coste del equity se descompone entre la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del equity. Al ser una empresa americana, con la mayor parte de sus ventas en EEUU debería ser fácil el cálculo. Usaré como tasa libre de riesgo el bono a 10 años, que está en un 3.80% y como prima de riesgo la del país, que está entorno al 6%. Kroll proporciona datos actualizados. Para la parte de crecimiento estable estimo que aún el bono a 10 años puede subir a un 4.50% en los próximos años.
La segunda parte es el coste de la deuda que tiene la empresa. Estos datos están en el informe anual. En una de sus notas, se nos desglosan todos los vencimientos de deuda que tiene la empresa y su tipo de interés. He calculado que la deuda tiene un vencimiento medio de 14.5 años y tiene un tipo de interés del 3.50%.
Y por último, la beta de la empresa. Es una empresa que está por debajo de 1 (0.96), como podemos comprobar en varias webs (Infront Analytics, FinBox). Voy a ser conservador y le voy a dar una beta por encima de 1, por ser una compañía cíclica que se verá afectada también en la valoración en caso de una recesión, por encima de lo que se debería ver impactado el mercado. Uso 1.20.
Reinversión y crecimiento
En este punto hay que dejar el análisis de los números del pasado, aunque nos seguirán sirviendo de referencia, y sacamos la bola de cristal. Vamos a estimar el crecimiento de la empresa los próximos años. Y el crecimiento va de la mano de la reinversión necesaria para que se produzca ese crecimiento.
Ya hemos hablado al principio que las necesidades de inversión de la empresa son muy bajas, y que dedican alrededor de un 2% de sus ventas a CAPEX. Considero que esto es sostenible en el tiempo, por lo que será este dato el que introduciré en el modelo.
En cuanto al crecimiento, se ve en los números que está revirtiendo a un porcentaje más normal, de entorno al 4%-5%. Los números excepcionales de los años del COVID no se van a repetir. Además es importante considerar que hay un riesgo de potencial recesión. Sí que es cierto que su exposición es sólo a la economía americana. Por tanto sólo se verá afectada si la recesión alcanza a los EEUU.
Con estos datos, el modelo nos da la siguiente valoración
Parece que la empresa está valorada bastante correctamente por el mercado, tras las subidas de estos días. A principio de noviembre estaba a $280 que hubiera supuesto un buen punto de entrada, con algo de margen de seguridad.
Conclusión
The Home Depot me parece una empresa excepcional con un desarrollo tremendo en estos años. Como empresa de pago de dividendos creo que su capacidad está demostrada y tiene margen suficiente para seguir pagando un dividendo creciente aunque tenga algunos años con menores ventas por una hipotética crisis. Para mi es una empresa a tener en cartera, aunque por ahora esperaré a que se produzca algún ajuste en el precio.
- Valoración de empresas (I). Cuando las matemáticas no lo son todo.
- Valoración de empresas (II). Principios de la valoración intrínseca
- Valoración de empresas (III). El coste del capital.
- Valoración de empresas (IV). De los beneficios al flujo de caja.
- Valoración de empresas (V) - Crecimiento
- Valoración de empresas (VI) - Valor terminal
