Valoración de empresas (V) - Crecimiento

Como parte de la valoración de una empresa, es necesario estimar cuál será su crecimiento en los próximos años. Éste es uno de los pasos más complejos de la valoración por descuento de flujo de caja. Es por eso que en el primer artículo de la serie, comentaba que las matemáticas no lo son todo.

Para estimar el crecimiento de una empresa es necesario preguntarnos cuánto invierte la compañía y cómo de bien lo hace. La combinación de los dos factores nos dará la tasa de crecimiento esperada de esa empresa.

Pero no podemos olvidarnos de que esa tasa de crecimiento tiene que ser razonable en función del entorno en el que opera la empresa. Es por tanto interesante conocer cuáles son las tasas de crecimiento históricas.

Y no debemos fiarnos de los analistas. Ni tienen superpoderes ni predicen mejor el crecimiento, a pesar de tener conocimiento específico de la empresa e incluso tener acceso al management de la misma.

Estimando el crecimiento

Cuando hacemos la valoración de una empresa es fácil sobreestimar el crecimiento. El crecimiento es "bueno" porque hace aumentar el valor. A mayor crecimiento, mayor valor.

Pero tenemos que tener en cuenta que el crecimiento es un arma de doble filo. A mayor crecimiento, mayores ingresos y beneficios (ojo a los márgenes) pero también tenemos que dedicar más dinero a reinvertir para crear ese crecimiento. Es necesario valorar si ese crecimiento, de forma neta, es positivo.

Cómo, ¿puede ser el crecimiento malo? Sí, lo puede ser. En todas aquellas ocasiones en que la empresa crece empeorando los márgenes de rentabilidad y la generación de flujo de caja.

El crecimiento se puede estimar de tres formas: mirando al pasado, buscando lo que otros están estimando y analizando los fundamentales de la empresa: cuánto invierte y cuánto obtiene de esa inversión.

Mirar al pasado

Cuando miramos al crecimiento pasado de la empresa podemos usar diferentes fórmulas para establecer el crecimiento que ha tenido la empresa los últimos años. Podemos usar medias aritméticas o geométricas y podemos también usar métodos complejos como modelos de regresión.

Es fundamental tener en cuenta que estos crecimientos pueden ser muy sensibles a el período analizado y a la métrica sobre la que calculamos. Debemos también analizar con cuidado (y normalizar cuando es necesario) los datos negativos o puntuales, y los efectos de escala.

Pongamos de ejemplo el crecimiento de Alphabet desde 2009 hasta 2022, medido como ingresos netos (net earnings). Ha pasado de $6.52B a $72.06B en ese período de 12 años. Su crecimiento anual compuesto es de un 22.17%. Pero si cogemos los últimos 5 años, partimos de $19.34B, el crecimiento ha sido aún mayor, y tenemos un 30% compuesto. Si consideramos este crecimiento en nuestro modelo, cada 3 años duplicará su tamaño. ¿Es este crecimiento sostenible, e incluso posible? En 5 años sus ingresos netos serían de $267B.

Visto de otra forma, sus ingresos netos en 5 años serían igual a sus ventas en 2021.

Estimaciones de los analistas

Normalmente los analistas intentan predecir el Beneficio por Acción (BPA) o EPS en inglés. Sus estimaciones pueden ser mejores que las que podemos hacer mirando al pasado, pero en muchos casos no son mucho mejores.

Se da la paradoja de que normalmente las estimaciones de los analistas están bastante correlacionadas. Ninguno quiere destacar de la manada

Hay 5 pecados en los que suelen caer los analistas:

1. Visión de túnel. Están muy enfocados en un sector y las valoraciones dentro de ese sector. No ven nada más fuera, por lo que pierden la sensibilidad de lo que está ocurriendo alrededor, en otros mercados.
2. Lemmingitis. [Me encanta el vocablo - para los jóvenes, un enlace a los Lemmings y una versión jugable]. Los analistas se ven empujados a cambiar sus recomendaciones y valoraciones cuando lo hacen otros analistas.
3. Síndrome de Estocolmo. Los analistas se pueden empezar a identificar con los gestores, por la cercanía a ellos, y dejar de lado su supuesta imparcialidad.
4. Fobia a los hechos. Tendencia a basar sus recomendaciones en una historia y no a ver los hechos que se están dando realmente.
5. Dr. Jekyll / Mr. Hyde. Son aquellos analistas que se piensan que su principal labor es lograr que bancos de inversión se fijen en la empresa.

En general los analistas usan prácticamente la misma información pública que podemos usar los demás. La poca información privada que pueden conseguir tiene el problema de que en la mayoría de los casos procede de la misma empresa que están analizando.

Usando los fundamentales

El crecimiento se puede estimar analizando los fundamentales de la empresa. Debemos fijarnos en los siguientes datos: el importe que invierte la empresa en los proyectos actuales y el retorno que logra en esa inversión, la inversión que va a hacer en nuevos proyectos y el retorno que obtendrá en ellos. También nos interesa saber si podrá mejorar (o empeorar) el retorno que obtiene en los proyectos actuales.

Dependiendo de la métrica en que nos fijemos, deberemos usar diferentes medidas para la reinversión y para la tasa de retorno. A mí personalmente la que más me gusta y la que uso en mis modelos es la del beneficio operativo (operating income) en la que usamos un ratio de reinversión que tiene en cuenta el CAPEX neto, los cambios en el capital circulante y usamos el ROIC como medida del retorno obtenido de esas inversiones. Pero es posible que para algunos tipos de empresa no sea la más adecuada, y en esos casos habría que adaptar el modelo.

1. Si esperamos un crecimiento a largo plazo en los BPA (EPS) podemos usar la primera metodología. Así podremos expresar el crecimiento de esta métrica como la multiplicación de el Ratio de Reinversión por el ROE, cuando el ROE es constante.A largo plazo, el crecimiento esperado no puede superar el ROE.
   Dado que el divisor del ROE es el Equity, una forma de incrementar este ratio es aumentando el % de deuda y por tanto disminuyendo el % de equity para cada unidad de ingreso.

2. La mayor limitación de la fórmula anterior es que asume que todos los beneficios retenidos se reinvierten y a la misma rentabilidad que el ROE de la empresa. Pero si las empresas retienen estos beneficios como caja, el crecimiento puede desaparecer.Se puede analizar el crecimiento de otra forma, mostrada en la segunda fila de la tabla anterior. Usamos la inversión real, tanto en CAPEX como en capital circulante (working capital). Y para ello, debemos también modificar el ROE para excluir la caja.
   

3. Cuando nos fijamos en el crecimiento del beneficio operativo, el ratio de reinversión considera las inversiones netas en CAPEX y el cambio en el capital circulante, respecto al beneficio operativo (descontados impuestos). El retorno en capital invertido (ROIC) es la relación entre el beneficio operativo después de impuestos y la suma de deuda más capital o equity, menos la caja.
   

En caso de que el ROIC esté cambiando, hay que tener en cuenta que el crecimiento tendrá un segundo componente, positivo si el ROC está creciendo y negativo si está decreciendo.

ROIC - Return on Invested Capital

Para concluir, una nota sobre el ROIC. EL ROIC se calcula como el beneficio operativo después de impuestos, dividido por el capital invertido en los activos existentes. El capital invertido se calcula como el valor en libros de la equity, más el valor en libros de la deuda, menos la caja y menos las participaciones cruzadas en otra empresa.

En el cálculo del ROIC (y de cualquier otra métrica) hemos de ser cuidadosos con los artificios contables que se pueden dar en las cuentas de la empresa:

1. Ganancias o beneficios anormales, que no sean regulares en el tiempo.
2. El beneficio operativo puede estar desviado por no considerar los alquileres operativos o la inversión en investigación y desarrollo.
3. Los beneficios actuales pueden ser menores que los beneficios que obtendrá la empresa cuando esté más madura. Esto sucede en empresas jóvenes o empresas de infraestructuras.
4. El tipo impositivo de los últimos 12 meses puede no ser el real que paga la empresa a largo plazo.
5. La reducción de valor de activos por errores de inversión reducen el denominador, y enmascaran el ratio, haciéndolo mejor de lo que realmente es.
6. Inflación: si el valor en libros no es ajustado por inflación, las inversiones antiguas estarán subestimadas.