Box Spreads: cómo pedir dinero prestado al mercado a tipos bajos

Estuvimos este sábado en un pequeño evento del grupo de Cartas del Dividendo que surgió sin mucha planificación, pero al que nos unimos ni más ni menos que 45 personas muchas de ellas de fuera de Madrid. Fue una placer poder compartir de nuevo unas horas con todos vosotros, y poder hablar de los diferentes temas que no interesan.

Uno de los temas de los que hablamos en varias ocasiones fue de los Box Spread y cómo se pueden abrir para obtener un crédito con el tipo de interés más económico posible. Como había varias dudas respecto a la forma de abrir una posición, vamos al lío de explicar esta herramienta, que podemos añadir a nuestro arsenal de herramientas de inversión.

Box Spread: qué es y cómo abrirlo

Un Box Spread es una estrategia de arbitraje que combina cuatro contratos de opciones con el mismo vencimiento: una posición de Bull Spread y una posición de Bear Spread. En esencia, se compran y venden opciones de tal manera que los precios de ejercicio (strikes) crean una "caja" cerrada ("box"). El objetivo no es predecir si el mercado subirá o bajará, sino fijar un valor de liquidación garantizado al vencimiento, independientemente de lo que haga el precio del activo subyacente.

Al ejecutar esta operación, el valor final del "box" siempre será igual a la diferencia entre los precios de ejercicio seleccionados. Si compras el box por un precio superior a esa diferencia, estás "prestando" dinero para recibir un interés; si lo vendes (lo abres recibiendo un crédito neto), estás efectivamente "pidiendo prestado" dinero a una tasa fija, utilizando el mercado de opciones como si fuera un banco sintético.

En esta imagen de Strike Money se ve gráficamente.

¿Por qué solo dependen del tiempo y el tipo de interés?

La magia del Box Spread reside en que elimina por completo el riesgo de mercado (delta). Al tener posiciones compensadas tanto en Calls como en Puts sobre los mismos niveles, cualquier ganancia en una pierna de la estrategia se ve neutralizada por una pérdida exacta en otra cuando el precio del subyacente se mueve. Al desaparecer la volatilidad del precio de la ecuación, la única variable que queda para determinar el valor presente de ese pago futuro garantizado es el valor temporal del dinero.

Debido a esto, el precio de un Box Spread fluctúa casi exclusivamente en función de cuánto tiempo falta para el vencimiento y cuáles son los tipos de interés vigentes en el mercado (especialmente la tasa libre de riesgo). Es, en términos técnicos, un instrumento de renta fija disfrazado de derivados: el paso del tiempo hace que el valor de la estrategia converja hacia su valor nominal final, dictado por la fórmula del valor presente:

Dado que los tipos de interés a los que se precian las opciones son prácticamente los dictados por los bancos centrales, porque son los más parecidos a la tasa libre de riesgo del momento, el Box Spread es una buena forma de obtener financiación barata. También puede ser una buena forma de colocar la liquidez que tengamos en un momento, de forma competitiva con los fondos monetarios. Aunque sin la posibilidad de cancelarlo anticipadamente (sin pagar una penalización).

Tipo de opciones a elegir

Es ABSOLUTAMENTE IMPRESCINDIBLE que las opciones de un box sean de tipo europeo (no confundir con un subyacente europeo). Esto es así porque necesitamos asegurar que nunca se nos podrá asignar ninguna de las patas del box antes del vencimiento. Si no lo hacemos así, y nos asignan una pata, la estructura colapsa porque nos quedaremos con una posición en el activo subyacente (larga o corta) que no queremos. Esto nos disparará el margen requerido, nos detraerá el capital que hemos obtenido si el box era para un crédito, y nos afectará la cotización del subyacente si se sale del rango entre los dos extremos del box.

Subyacente

Normalmente se eligen índices como subyacentes. La idea es buscar opciones con mucha liquidez. El subyacente elegido dependerá de la moneda en la que queremos cobrar el crédito (o invertir el dinero que tenemos). Por ejemplo, si queremos obtener dólares, podemos operar sobre el SPX, el NDX o el RUT... todos ellos con opciones de tipo europeo. No se puede usar el SPY porque las opciones son de tipo americano. En estos índices el multiplicador es de 100. Lo que quiere decir que por cada punto de spread entre los dos lados del box, obtendremos $100. Veremos un poco más adelante el tema del multiplicador en el ejemplo.

En caso de querer obtener euros yo lo hago con el ESTX50 (denominación en Interactive Brokers del EuroStoxx 50). Aquí el multiplicador es de 10.

Se podrían elegir acciones como subyacente también. Una muy típica es Nestlè como subyacente para obtener un crédito en francos suizos (CHF). El hacer el box en acciones tiene algo más de riesgo que en índices. Uno muy obvio es que la empresa del subyacente puede quebrar, mientras que eso no puede pasar en el índice. No es una posibilidad muy esperable en Nestlè pero hay que conocerla.

Calcular el precio

La fórmula de arriba nos da el Valor Presente del box. En el caso de estar pidiendo un crédito nos dice el importe que realmente se nos ingresará para una diferencia de strikes (y multiplicador) dada. Como el nominal es esa diferencia entre strikes, el importe que no se nos ingresa es el importe de los intereses.

Es relevante entender que los intereses se pagan el día del cierre de la operación. Por ejemplo, si abrimos una operación de crédito de 30.000 € a un año (3000 puntos de diferencia de strike en el ESTX50 por el multiplicador de 10), con un tipo de interés del 3% se nos ingresarán 29.100 € (menos comisiones de las opciones) y en el cierre de la operación tendremos que devolver 30.000 €.

Como decía antes, el tipo de interés que permite abrir la operación está siempre muy cerca del valor del dinero. Ahora mismo el tipo de interés del BCE está en 2.40% y yo estoy haciendo box a 2.50% o incluso algo menos en días de mucha volatilidad. Para calcular a qué precio debería estar la operación para tener ese tipo de interés utilizo una tabla de Google Sheets muy sencilla que me dice el precio mínimo que debería poner en la operación para obtener el tipo objetivo. Introduciendo el precio real, puedo calcular la tasa que estoy pagando realmente.

Abrir la operación

Para abrir la operación tenemos que comprar esa Bull Spread y Bear Spread en una sola operación. Por ejemplo, si quisiera abrir un box de 800 puntos de spread para conseguir 8000 € a un año, tendríamos que dar los siguientes pasos (en interactive Brokers).

En la pantalla de opciones del ESTX50 tengo primero que activar el creador de estrategias, para que me deje seleccionar más de una pata. Recuerda que serán 4 patas que queremos abrir al mismo tiempo. He ido al vencimiento más cercano al que quiero, que es el de 15 de febrero de 2027. Por tanto estoy abriendo un box a 355 días (hoy es 25 de enero de 2026).

Selecciono ahora los strikes que me darán el spread que busco, de 800 puntos. Lo hago normalmente centrado en la cotización, y si podemos hacerlos en los que tienen mucho volumen el box entrará más fácil. Yo he seleccionado los strikes 5500 y 6300 (aunque sería mejor en 5400 por el volumen).

En el strike más bajo tengo que vender una call (que está In The Money) y comprar una put. En el strike más alto compro una call y vendo una put, que es la que está In The Money en este caso. La figura es como se ve en la imagen.

En este momento, en la parte de estrategias, tendremos que ver las cuatro patas que hemos seleccionado y tenemos que comprobar varias cosas: que la estrategia se llame BOX y que tenga la diferencia de strikes que queremos y que sea una operación de crédito, lo que veremos porque el Bid/Ask será negativo.

También podemos confirmar aquí que la fecha de vencimiento es la que queremos. En este caso, 15 de enero de 2027.

En la parte de introducción de la orden aún nos queda rellenar el precio límite al que queremos que se ejecute la orden. NUNCA debemos usar la opción de abrir la operación a mercado porque nos dará un tipo de interés realmente malo. Tenemos que usar una ordene LIMITADA e ir ajustando nosotros el precio de ejecución.

Para calcular el precio de ejecución hemos de volver a la tabla. Con los datos actualizados para este ejemplo para obtener un TIN del 2.40% a 355 días el precio límite de la operación es de 781.76 €

Yo siempre pongo un precio por encima del teórico. Como es una operación de crédito, cuanto más alto más dinero ingresaremos y por tanto menos interés estamos pagando. Recuerda que al vencimiento se devuelve el principal, que en este caso son 8000€.

En este caso yo empezaría con una orden de -790€ (importante el signo negativo), que sería un TIN de 1.30%. Ójala saliera así, pero esta nunca se ejecutará. Para asegurarnos de que estamos recibiendo crédito, en la pantalla de confirmación de orden tenemos que verificar que recibimos crédito por la operación. En esta misma pantalla podemos comprobar como el margen de apertura de la operación es muy bajo. Hablaré más sobre el margen en la parte final.

Una vez le demos a enviar, y con el mercado abierto, la orden está viva y se podría ejecutar en cualquier momento. La realidad es que no va a ocurrir con este precio que hemos puesto, pues está muy alejado del tipo de interés del dinero. Por tanto, tendremos que ir ajustando la operación poco a poco, en el entorno del precio que hemos calculado antes. Es muy importante tener paciencia. Los días en que el mercado está más agitado las operaciones entran antes. Pero si el mercado está en calma, llevan su tiempo.

La estrategia que sigo es quedarme justo por encima del precio teórico en el primer ajuste, y luego ir ajustando poco a poco cada 5 ó 10 minutos. La intención es conseguir el menor tipo de interés en el precio de ejecución de las opciones. Uso la tabla anterior para ir calculando cuál es el tipo de interés final que pagaría para cada ajuste. En la parte azul de la tabla sólo hay que introducir el precio y nos da el TIN y también el TAE considerando las comisiones de apertura y cierre de la operación.

Así, si el precio límite que estoy poniendo en ese momento es de 781,60 €, el TIN que estaría pagando ya está por encima del tipo de interés oficial. Si esta fuera la orden buena, entrarían automáticamente 7816€ en la cuenta y se abriría la posición. El 15 de enero nos tocará devolver 8000€.

Riesgos

Como toda operación de crédito hay unos riesgos que debemos conocer.

• Riesgo de Tipo de Interés: Al ser esencialmente un instrumento de renta fija, el valor de mercado de un Box Spread es sensible a las fluctuaciones de las tasas de interés (duración) en el momento de la apertura o renovación. Si has pedido un crédito a largo plazo y los tipos de interés suben, la renovación de ese box será más cara.
• Coste de Oportunidad: Ejecutar un Box implica comprometer un capital por un periodo determinado para asegurar una tasa fija. En mercados volátiles o alcistas, este capital queda bloqueado en una estrategia de retorno limitado (para un box de débito). En el caso de que sea un box de crédito, podemos encontrarnos en una senda de bajada de tipos, donde hacer un box más corto puede ser beneficioso.
• Apalancamiento y margen: Si usamos un box para pedir un crédito y lo dejamos en la cuenta del broker no estamos haciendo realmente nada, más que pagar un dinero en intereses por aparentar tener más liquidez. En este caso no hay margen consumido. Pero si sacas el dinero recibido para pagar una reforma en casa, el margen consumido de tu cuenta aumentará en un 100% de esa cantidad, por lo que necesitas una cartera que lo soporte. Si decides invertirlo en acciones en el propio broker el margen se verá afectado en función de las acciones compradas y del mercado. Pero en ambos casos, al final del contrato hay que devolver el principal.

En el caso de que usemos el box para colocar una liquidez los riesgos son más limitados porque hemos fijado el precio de resolución de la operación, pero aún así tenemos el coste de oportunidad como en cualquier inversión.

El Box Spread o simplemente box es una buena opción para pedir un crédito a una tasa muy cercana a la de los tipos de interés oficiales, o para colocar una liquidez a esa misma tasa. En el caso de pedirlo como crédito hemos de ser conscientes de que estamos incrementando el apalancamiento de la cartera, y de que ese dinero se ha de devolver en algún momento.

Como diría el amigo Richard (aka @fabricaingresos)...

¡Compra CEFs!

Espero que os sea útil la explicación.

PD: Tabla de Google Sheets para el cálculo del box - https://docs.google.com/spreadsheets/d/13N0By11RX0APtB6A1gKZynimz9WTJE4S3QNkNKeREpQ/edit?usp=sharing